■本报记者 唐玮婕
1月30日实施方案公开征求意见，3月2日凌晨主要制度和规则正式出台，3月22日首批受理企业名单出炉……在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，这项改革任务推进的速度之快、效率之高已超出市场预期。
随着科创板开市起航这个“高光时刻”的日益临近，记者连日来采访了沪上多位专家学者，让他们谈一谈科创板究竟会带来哪些变化？
发行
条件更包容 亏损企业也能上
什么样的企业能够上科创板？科创板的科创含量，或者说“硬科技”具体体现在哪些方面？这是市场最为关注的焦点。
根据实施意见，科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，探索建立更具包容性的上市条件，在借鉴境外成熟市场经验的基础上，更加注重企业科技创新能力，允许符合定位，尚未盈利，或存在累计未弥补亏损的企业在科创企业上市，综合考虑预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素。允许符合条件的同股不同权企业和红筹企业上市。
“与一些传统行业相比，很多创新企业的收入确认更为复杂。因此判断一家企业是否适合上科创板的时候，我们会关注一些特定的指标。”德勤中国全国上市业务组A股资本市场主管合伙人吴晓辉告诉记者。具体来看，就包括企业在细分行业的排名、拥有的专利数量、持续研发投入的情况、有没有知名的基金投资、财务规范性等，“研发费用一项肯定会采取更为严格的方法来审计，这可以说是衡量科创含量‘硬不硬核’的一大关键数据。”吴晓辉说。
华泰联合证券董事长刘晓丹表示，“科创板重点关注的几大领域涵盖非常广，但最关键的一点是，企业有没有独特的技术？此次科创板设立了咨询委员会，并不意味着就交由这些专家去前置判断发行人是否符合高科技企业的定位，而是会把更多的判断和决定权交给市场、交给投资者。”
刘晓丹指出，科创板共推出五套上市指标，拟上市企业拥有了更多的选择，“和以往最不同的，则是引入了市值指标，取消利润指标。”
为什么要允许亏损的企业上市？很多专家都举出了亚马逊作为案例，这家市值超8000亿美元的电商巨头，创业的20年间亏损了至少数十亿美元，却并不能妨碍它成为一家伟大的企业。中泰证券研究所所长、首席经济学家李迅雷表示，科创板对于企业盈利要求降低，不盈利的企业也能够上市，这样就可以避免以往某些企业为了上市、出现粉饰业绩的情况，也避免造成一些真正有潜力、有竞争力、但可能还不成熟的企业无法借力资本市场的问题。
刘晓丹也认为，“对于企业运营而言，现金流才是企业的生命。相比于现金流，利润反倒是次要的指标，对于初创企业更是如此。真正聪明的资本在评判企业的时候，是看现金流的。取消关于利润的指标，我认为是科学的，也是进步的。”
“科创板试点注册制下的上市标准相较审核制下更为灵活，在五套上市标准下，对审计机构来说提出了更高要求。”从3月开始，德勤已经在北京、上海、深圳等全国六大城市开展了一系列的科创板研讨会，市场的反应相当热情。在吴晓辉看来，对于真正有技术含量的企业而言，科创板提供了一个良好的上市通道。“在审计拟科创板上市的企业时，我们会重点关注研发费用的比例和经营性现金流两方面，根据企业选取的上市标准，更有针对性地对这些指标完成严格审计。吴晓辉表示。”目前，德勤储备的项目主要分布在芯片制造、人工智能、高端装备方面。
定价
机制更市场化 定多少钱，投行要亮出真本事
“‘要是去上科创板，我们能卖多少倍’，现在很多科创企业都会追着问这个问题。”吴晓辉告诉记者，由于科创板新股发行价格不设限制，定价就相当关键，成为考验保荐团队的一项硬指标。
定价机制更为市场化，可以说是科创板即将触发的一大关键改革。上海交通大学上海高级金融学院执行院长、金融学教授张春表示，估值定价其实是一项非常有技术含量的工作，要发掘出好的企业，就必须把商业模式和估值真正结合起来。但目前，国内大多数企业上A股通常采用最简单的估值方法，“借助科创板，能够把中国金融机构买方和卖方的专业能力真正锻炼出来。”
刘晓丹也指出，大家容易忽视的一点，就是这一次科创板定价机制的改变。实际上，这是更本质上的一个改变。资本市场最基本的一项功能就是资源合理配置，说直白一点就是，交易标的孰优孰劣，必须由钱来决定，我们必须相信市场是最聪明和最有效率的——只有聪明的钱才能追到好公司。同样道理，不好的公司，就得不到钱的青睐。
科创板上市通过询价确定价格，券商跟投并无定价权，这样一来：定低了，企业不愿意；定高了，券商可能就砸自己手里了，保荐团队自然会有“压力山大”的感觉。
“这次科创板在定价这个环节的改变是巨大的。投行的核心能力应该是定价能力，过去多年来，国内的投行没有能在IPO市场充分发挥这个能力。”刘晓丹表示，科创板采取了询价配售制度，可以考验投行是否能用合适的价格卖给合适的投资者。这一机制部分借鉴了国际市场的配售，“询价是向七大类机构投资者，开展三档报价，打破了市盈率的局限。让券商用自有资金跟投并且被动接受定价，也就是试行承销商跟投制度，则在一定程度可以帮助实现理性定价。”
国泰君安董事长杨德红认为，设立科创板并试点注册制的关键是注册制，而注册制的核心就是市场在资源配置中发挥决定性作用，这对保荐机构定价和销售中的专业能力，确实提出了严峻的挑战。
针对注册制下的IPO发行定价，保荐机构可以从三方面充分发挥自己的作用：一是积极参与战略配售，主动实现保荐机构与发行人、投资者等三方的利益深度绑定，自我加压，从源头上推荐优质企业；二是提高研究覆盖的广度和深度，增强保荐机构和主承销商投价报告估值的专业性，充分揭示投资风险，引导网下投资者理性报价；三是充分参考网下投资者报价情况，特别是公募产品、社保基金、养老金等中长期持有股票的价值投资者的报价平均数，同时还应考虑境内外可比公司的估值水平，力求发行价格真实反映市场预期。
杨德红表示，推出科创板并试行注册制，不只是给投行部门提供了新的业务机会，更重要的是，整个券商业务模式将随之发生重大变化，投行业务的拉动效应、投行业务资本化趋势将越发明显。监管要求保荐机构提供投价报告并参与战略配售进行跟投，尤其是跟投，实现保荐机构与发行人、投资者等三方的利益深度绑定。
交易
规则更优化 放宽限制，让机构去充分博弈
与主板不同的是，科创板在股票竞价交易上设置了较宽的涨跌幅限制，首次公开发行上市的股票，上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制，其后涨跌幅限制为20%，投资者应当关注可能产生的股价波动的风险。业内专家一致认为，科创板的方向很明确，会越来越成为一个机构博弈的市场。
今年3月1日，上交所公布了科创板的交易特别规定，明确个人投资者参与科创板股票交易的具体条件，即申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于50万元；参与证券交易24个月以上。
“50万”的资产认定，包括A股、B股、公募基金份额、银行理财、贵金属理财、股票期权等其他多种中国结算开立的证券账户内的资产皆可计入投资资产。值得注意的是，计算各类融资类业务相关资产时，应按照净资产计算，不包括融入的证券和资金。
吴晓辉告诉记者，上交所方面做过测算，50万元资产门槛和两年证券交易经验的适当性要求是比较合适的。现有A股市场符合条件的个人投资者约300万人，加上机构投资者，交易占比超过70%，总体上看，兼顾了投资者风险承受能力和科创板市场的流动性。而普通中小投资者，还可以借助A股公募基金投资科创板。数据显示，约4万亿的已成立公募基金均可直接买科创板的股票。
大小非减持一直困扰着A股市场的运行。对此，刘晓丹表示，全靠堵和限制并不能彻底解决问题，而科创板对减持规定做了优化，接下来还会有更多的细则出来。“保持市场充分流动性，让股票充分流动交易以实现更好的价格发现，进而优化资源配置，应该是一个基本的监管理念。因此管理层对大小非减持这些问题不应采取一味限制和围堵，破坏市场预期，而应该在充分信息披露的基础上，尽可能鼓励形成机构投资者的交易市场。这次允许老股上市后再次可以通过券商向机构投资者询价出售，就是一个非常好的制度设计。”
此外，科创板的制度设计听取了很多高科技企业的建议。“高科技企业上市对员工的激励主要是靠期权，以前上市，企业股东不能超过200人，而且不能上市时带期权上市。这就导致很多员工激励没法做。”吴晓辉透露，这次科创板在机制设计上把这些限制去掉了，对高科技公司的公司治理和人才激励，有了更好的处理方式。
退市
指标更多元化 说走就走，不再给“缓刑期”
根据制度安排，科创板较主板实施更为严格的退市制度——退市时间更短、退市速度更快。最关键的是，引发上市企业退市的要素指标更全面、更具体，比如新增市值低于规定标准、上市公司信息披露或者规范运作存在重大缺陷，都有可能会导致企业退市。此外，退市的执行标准更严，明显丧失持续经营能力、仅依赖与主业无关的贸易或者不具备商业实质的关联交易维持收入的上市公司……这类在A股中见怪不怪的“神操作”，在未来的科创板中可能会直接引发企业退市。
刘晓丹指出，过去20多年，资本市场最大的问题之一就是“出口”不通畅。这次进出口都打开了，退市除了亏损指标，还引入了交易指标，由市值和流动性来决定上市企业该不该退出这个市场。这意味着，不是所有的企业都适合上科创板。另外，退市程序的简化，也是一大亮点。原来退市挺不容易的，存在不少“缓刑”的机会。现在，指标达不到可能就是“立即执行”，行业波动性大的企业，一定要想清楚了再上。
“我们的股市似乎依然存在这样一种预期，以为监管部门必须要保证上市公司是比较好的，盈利是可持续的。”张春认为，“这当然可能是出于对投资者保护的考量，毕竟中国有大量的散户。然而，如果把事前审批的责任全权交给监管部门，意味着真正的创新型企业将很难成功上市。因为创新的不确定性非常大，在很大程度上无法保证一定是好的企业才能上市。”
张春表示，科创板要做起来，关键就是不好的企业应及时退市，“在美国纳斯达克上市的公司每年有8%会退市，六年时间差不多一半的公司就退市了，这是一个很强的市场淘汰机制。及时淘汰，严格淘汰，不依赖于监管部门的事前批准，而是要靠市场事后的淘汰，纳斯达克的口碑就是这样做成的。
除了淘汰机制以外，惩罚机制也非常重要。惩罚机制主要是对造假进行惩罚。张春指出，“过去我们主要依赖于刑事上的惩罚，但刑事定罪的门槛和标准是很高的。而国外的经验往往是采取民事的索赔机制，尤其是在美国，还有所谓的连带集体诉讼，这就提供了一个市场监督和惩罚机制。现在上海建立了金融法院，专门处理相关的案件，在这方面上海的确是有专业能力的，可以以此作为试点，降低造假的情况，推动中国资本市场取得更健康的发展。”
一张图看懂科创板规则
程序
科创板实行注册制，由上海证券交易所审核——提交证监会——证监会决定是否同意注册（期限为20个工作日）
投资门槛
投资者准入门槛50万元，且参与证券交易24个月以上；另外鼓励中小投资者通过公募基金参与
上市条件
允许未盈利企业上市，允许同股不同权红筹企业上市
涨跌幅
与现行制度一样是T+1交易模式；且新股上市前5个交易日不设涨跌幅，5个交易日过后涨跌幅限制在正负20%
退市机制
“说走就走”，不再设置暂停上市、恢复上市和重新上市环节，触发退市条件就直接退市
重点支持
新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术和战略新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合